맨 투자연구소 : 관세 해체, 반등 연애
잘모르겠고, 트럼프도 채권때문에 멈췄다. 미국채는 더이상 안전자산이 아니다.
정도?
2025년 4월 10일
시장의 급등락과 관세 정책의 오락가락에 대한 초기 반성.
뜨겁다가 차갑고
찬성했다가 반대하고
들어왔다가 나가고
오르다가 내리고
맞는 게 틀리고
검은 게 하얗고
싸우고 헤어지고
키스하고 화해하고
Hot N Cold, 케이티 페리 – 2008
이 무역 사가는 점점 형편없는 로맨틱 코미디처럼 느껴지고 있다. 그리고 정책 변화가 너무 빠르게 일어나고 있어, 종이에 적힌 어떤 강한 의견도 미래의 위험에 얽매일 뿐이다. 유용한 지침이 될 수도 있고, 피시앤칩스를 싸는 데 쓰일 수도 있다. 그래도 시작해본다. 이 글을 쓰는 시점—4월 10일 장중—이 관찰자는 상승장에서 리스크 노출을 줄이는 것을 고려할 것이다.
경제적 파급효과
기본부터 짚어보자. 관세 일시 중단에도 불구하고, 우리는 여전히 약 20%의 혼합 관세율을 마주하고 있다. 시장이 우려했던 30%보다는 덜 재앙적이지만, 트럼프가 처음 집권했을 때의 평균 3%보다 훨씬 높다. 트럼프 집권 당시에는 두 가지 낙관론이 있었다. AI 주도의 생산성 기적을 꿈꾸는 테크 열풍이 있었고, 이는 역사적으로 높은 주가수익비율(P/E)에 반영되었다. 또한 세금 감면, 규제 완화, 석유 시추 확대 같은 공급 측 개혁에 대한 희망이 있었고, 이는 건전한 단기 수익 기대치에 반영되었다. 현재의 잠재적 비용 증가와 정책 변동성은 이 두 가지 모두를 위협한다.
밸류에이션: 반등이 너무 낙관적인가?
어제 미국 주식 시장의 반등으로 밸류에이션은 지난 10년간의 범위 상단에 가까워졌다. S&P 500의 12개월 선행 P/E 비율은 19.8배로 돌아왔다. 이는 지난 10년 분포의 83번째 백분위수에 해당한다.
내게 있어 눈 감고 매수할 수 있는 수준은 2022년 매도세의 저점이었던 약 15배다. 수익 기대치가 충족된다고 가정하면, 이는 S&P 500 지수가 종가에서 24% 하락한 4,140 수준에 해당한다.
현저히 낮은 가격 수준으로 가는 길—또는 비슷한 수준에서 디레이팅이 덜 되는 길—은 아직 본격적으로 나타나지 않은 하향 수익 수정에 달려 있다. 관세로 인한 이익 경고는 현재로서는 드물지만, ‘판매원가(COGS)’ 증가가 비즈니스 모델에 스며들거나 관세를 둘러싼 불확실성이 비용 증가를 유발하는 비상 조치를 촉발하면서, 더 많은 경고가 나올 가능성이 높다.
게다가, 덜 양심적인 CEO들이 무역 전쟁을 구실로 다른 관련 없는 나쁜 소식을 털어내려 할 가능성도 있다. 현재 3개 연도(2025, 2026, 2027)의 실시간 주당순이익(EPS) 추정치는 예측 시작 시점 대비 평균 70bp(0.7%) 하락했다. 이 하락세가 의미 있게 가속화될 가능성이 있다.
몇 가지 기준을 제시하자면, 1986년 이후로 특정 연도의 평균 하향 수정률은 14%다. 경기 침체 또는 침체에 가까운 연도에는 24%에 달한다. 보통은 미래 연도가 예측 범위에 들어오면서 시장이 장기 성장에 희망을 걸고 점진적으로 상승한다. 하지만 경기 침체에서는 빠르고 무질서하게 진행되며 주가가 급락할 수 있다.
경기 침체 위험: 동전 던지기
경기 침체 얘기로 넘어가자면, 주식 시장 전체가 경제 성장의 선행 지표라고 믿는다면, 많은 이들이 그랬듯이 경기 침체 확률을 급격히 상향 조정했어야 한다. 역사적으로 주식이 10% 이상 조정될 때, 44% 확률로 이미 침체가 시작되었거나 12개월 내에 시작되었다. 지난주 조정은 15%를 초과했으며, 이는 경기 침체 확률이 이제 동전 던지기 수준에 가까워졌음을 시사한다.
미국 국채, 여전히 안전자산인가?
트럼프 대통령을 겁먹게 한 건 주식 시장이 아니라 채권 시장이었다고 한다. 제임스 카빌의 농담은 여전히 유효하다. 구조적으로, 그리고 장기적 관점에서 우리는 수익률이 더 높아지는 방향으로 간다고 본다. 자국 통화로 발행된 국채 수익률에 대해 추세 성장률, 인플레이션 기대치, 기간 프리미엄을 더한 모델을 믿는다면, 10년물 미국 국채의 이론적 공정 가치 수익률은 4.6%에서 6.8% 사이일 것이다.
하지만 2022년 채권 전략은 신중히 다뤄야 한다는 점은 명백하다. 이번에는 컨벡시티와 캐리 효과가 당신 편이다. 현재 수준에서 수익률 곡선이 100bp 평행 상승하면 10년물 미국 국채의 총수익률은 -3%가 된다. 반대로 하락하면 +11%가 된다. 인플레이션 우려가 없는 전형적인 수요 주도 침체는 후자 시나리오를 충족할 수 있다.